《金证研》南方资本中心 罗九/作者 南江/风控

兄弟同心，其利断金。此番拟在上交所主板上市的江苏恒尚节能科技股份有限公司（以下简称“恒尚节能”）是由周祖庆、周祖伟兄弟共同控制的企业。在两兄弟的带领下，恒尚节能截至2023年4月15日已完成询价定价、网上发行及网下战略配售。

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此番上市，恒尚节能或仍存疑云待解。一方面，恒尚节能业绩“逆势”增长，其净利润或与现金流背离。另一方面，恒尚节能的财务总监华凤娟“现身”数十项专利申请的发明人名单，而华凤娟自入职恒尚节能以来，或一直担任财务总监职务，且其历史履历背景中或主要是任职财务人员，与研发无关。不仅如此，恒尚节能报告期内与其副总经理亲属控制的企业存在关联交易，而该关联方与另一企业多年共用联系方式或受同一控制，而招股书对于该关联方的“影子公司”却隐而未披。

一、净利润“逆势”增长或与现金流背离，净现比持续多年小于

营业收入及净利润是企业经营业绩的主要反映指标。此番上市背后，恒尚节能的净利润“逆势”增长，而其收现比及净现比持续小于。

1.1 恒尚节能拟在上交所主板上市，要求最近3年净利润累计不低于1.5亿元

据恒尚节能2023年4月12日签署的招股书说明书（以下简称“招股书”），恒尚节能拟上市的证券交易所和板块为上海证券交易所主板，选择的上市标准为《上海证券交易所股票上市规则》3.1.2条款规定的上市标准中的“（一）最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于亿元或营业收入累计不低于10亿元”。

对此，恒尚节能表示，2019-202年年度，其扣除非经常性损益前后孰低的净利润分别为5,159.99万元、7,634.89万元和8,872.46万元，合计为21,667.34万元。2019-202年年度，其营业收入分别为130,317.49万元、167,416.87万元和206,747.5万元，合计为504,481.87万元。

1.2 恒尚节能营收规模或行业“垫底”，净利润却“逆势”增长

据招股书，2019-202年以及2022年1-6月，恒尚节能的营业收入分别为13.03亿元、16.74亿元、20.67亿元、6.19亿元，2020-202年分别同比增长28.47%、23.49%。

2019-202年以及2022年1-6月，恒尚节能的净利润分别为5,271.29万元、7,735.65万元、8,898.3万元、4,895.77万元，2020-202年分别同比增长46.75%、15.03%。

此外，招股书指出，根据中天运出具的《审阅报告》（中天运[2023]阅字第90002号），2022年度，恒尚节能的经审阅营业收入为19.44亿元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，较202年度同期变动率分别为-5.99%、23.27%。

据东方财富Choice数据，2019-202年，恒尚节能的同行可比公司江河创建集团股份有限公司（以下简称“江河集团”）的营业收入分别为188.05亿元、180.5亿元、207.89亿元，净利润分别为3.53亿元、9.48亿元、-10.07亿元；浙江亚厦装饰股份有限公司（以下简称“亚厦股份”）的营业收入分别为107.86亿元、107.87亿元、120.76亿元，净利润分别为4.26亿元、3.17亿元、-8.88亿元；苏州柯利达装饰股份有限公司（以下简称“柯利达”）的营业收入分别为22.87亿元、26.57亿元、25.78亿元，净利润分别为0.37亿元、0.19亿元、-3.72亿元；苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司（以下简称“金螳螂”）的营业收入分别为308.35亿元、312.43亿元、253.74亿元，净利润分别为23.49亿元、23.74亿元、-49.5亿元；方大集团股份有限公司（以下简称“方大集团”）的营业收入分别为30.06亿元、29.79亿元、35.58亿元，净利润分别为3.48亿元、3.82亿元、2.22亿元。

2020-202年，江河集团营业收入同比增长率分别为-4.02%、15.18%，净利润同比增长率分别为168.78%、-206.2%；亚厦股份营业收入同比增长率分别为0.02%、11.95%，净利润同比增长率分别为-25.42%、-379.7%；柯利达营业收入同比增长率分别为16.18%、-2.98%，净利润同比增长率分别为-48.75%、-2,049.47%；金螳螂营业收入同比增长率分别为1.33%、-18.79%，净利润同比增长率分别为1.04%、-308.52%；方大集团营业收入同比增长率分别为-0.88%、19.41%，净利润同比增长率分别为9.86%、-41.85%。

经测算，2019-202年，恒尚节能营业收入复合增长率为16.63%，而同行可比公司江河集团、亚厦股份、柯利达、金螳螂、方大集团营业收入的复合增长率分别为3.4%、3.84%、4.07%、-6.29%、5.78%。

2019-202年，恒尚节能净利润复合增长率为19.07%，而同行可比公司江河集团、亚厦股份、柯利达、金螳螂、方大集团净利润的复合增长率分别为-241.85%、-227.77%、-315.38%、-228.2%、-13.87%。

不难看出，恒尚节能营收规模在同行可比公司中“垫底”，但相比其可比公司的增势，近三年其营业收入却“领涨”、净利润“逆势”增长。

反观其后，恒尚节能的业绩增长或与现金流背离，收现比及净现比持续小于。

1.3 2019-202年净现比持续小于，2020-202年收现比也不足

据招股书，2019-202年及2022年1-6月，恒尚节能的经营活动现金流入小计分别为13.25亿元、12.7亿元、17.65亿元、9.1亿元；则2019-202年收现比分别为1.02、0.76、0.85。

2019-202年及2022年1-6月，恒尚节能的经营活动产生的现金流量净额分别为3,258.4万元、4,361.08万元、4,297.17万元、-31,267.08万元；则2019-202年净现比分别为0.62、0.56、0.48。

也就是说，2020-202年，恒尚节能的收现比小于，而净现比则2019-202年持续三年小于。业绩逐年增长而收现比净现比不足，恒尚节能的净利润或与现金流背离，其业绩含金量几何？或该“打上问号”。

二、财务总监履历无研发背景，却“现身”数十项专利的发明人名单

技术创新是企业提升核心竞争力的方式之一。在招股书中，恒尚节能称其以科技创新为先导具备技术创新优势，报告期内研发投入累计达1.92亿元。而研究发现，恒尚节能财务总监却“现身”多项专利的发明人名单。

2.1 称以科技创新为先导具备技术创新优势，三年半研发投入累计达1.92亿元

据招股书，恒尚节能于2017年1月17日取得编号为GR201732000347号的高新技术企业证书，有效期三年，企业所得税优惠期为2017年月日至2019年12月3日，适用企业所得税税率为15%。其后2020年12月2日，恒尚节能取得编号为GR202032005285号的高新技术企业证书，有效期三年，企业所得税优惠期为2020年月日至2022年12月3日，适用企业所得税税率为15%。

且招股书披露，作为高新技术企业，恒尚节能以科技创新为先导，致力于打造国内幕墙智能建造龙头企业。经过长期的研发投入和工艺改进，恒尚节能围绕建筑装饰行业工业化、智能化、绿色化的转型趋势，在研发设计、生产制造、安装施工、试验检测等环节形成了一系列核心技术。且在披露恒尚节能的竞争优势时，招股书也表示恒尚节能具备技术创新优势，称重视技术研发，在技术创新方面具备代表性。

同时，招股书表示，恒尚节能坚持“科技创新为企业先导，质量管理为企业命脉”的经营理念，崇尚通过技术创新提升产品性能、优化产品质量、提高产品质量控制水平。恒尚节能致力于幕墙门窗技术的研究开发工作，以较为完善的研发技术中心为依托，使产品的可靠性得到了充分的保证，为客户提供从设计、生产、施工到售后服务的建筑幕墙整体解决方案和全程技术支持，同时加大对新产品、新技术研发投入，不断探索双层幕墙、光伏幕墙、生态幕墙等环保、智能化建筑产品，将以科技创新为企业先导的经营理念融入企业发展的血脉。

据招股书，报告期内即2019-202年以及2022年1-6月，恒尚节能的研发投入分别为4,191.58万元、5,727.5万元、6,923万元、2,405.29万元，占营业收入比例分别为3.22%、3.42%、3.35%、3.88%。

即报告期内，恒尚节能研发投入累计为19,247.37万元。

需要指出的是，恒尚节能财务总监，却“现身”恒尚节能多项专利发明人的名单中。

2.2 国家知识产权局显示，华凤娟现身恒尚节能多项申请专利的发明人名单

据国家知识产权局数据，截至查询日2023年4月15日，“华凤娟”是恒尚节能申请的7项发明专利以及40项实用新型专利的发明人之一。

由此，华凤娟或参与了恒尚节能多项专利申请的研发。

2.3 华凤娟是恒尚节能财务总监，其此前履历背景均为财务人员

据招股书，截至招股书签署日2023年4月12日，华凤娟是恒尚节能的董事会秘书兼财务总监。

招股书披露的履历显示，华凤娟为大专学历，1984年6月至1993年5月，无锡县甘露镇居委会计；1993年5月至200年2月，任无锡市甘露镇政府经营管理办公室会计；200年2月至2008年2月，任无锡市鹅湖镇政府经贸服务中心副主任；2008年2月至2015年4月，任无锡恒发幕墙工程有限公司（为恒尚节能实控人周祖伟、周祖庆的父亲周兴昌控股的公司，于2015年被恒尚节能吸收合并后注销，以下简称“恒发幕墙”）财务总监；2015年4月至2020年10月，任恒尚节能财务总监；2020年1月至今，任恒尚节能董事会秘书、财务总监。

此外，2009年10月至2017年10月，华凤娟任上海明门餐饮管理有限公司（以下简称“明门餐饮”）总经理，执行董事；2016年12月至2017年4月，任上海裕润信息科技有限公司（以下简称“上海裕润”）监事；2016年12月至今，任上海恒庆投资有限公司（以下简称“上海恒庆”）监事。

其中，上海裕润、上海恒庆均是恒尚节能实控人控制的公司，上海裕润主营业务为股权投资，上海恒庆的主营业务为汽车租赁和自有房屋租赁。而明门餐饮经营范围为小型饭店、酒堂饮、会务服务，截至2017年10月25日注销前系恒尚节能实控人周祖伟、周祖庆之父周兴昌的独资企业。

由上不难看出，华凤娟自入职恒尚节能以来，或一直担任财务总监职务，且其历史履历背景中或主要是任职财务人员。

在上述专业背景下，华凤娟却现身为恒尚节能数十项专利申请的发明人，是否具备合理性？而鉴于华凤娟的任职经历与专业背景，其是否实际上并未参与上述专利的研发，或系“挂名”？在此异象下，恒尚节能研发人员划分及研发费用归集是否清晰、准确？不得而知。

问题尚未结束。

三、关联方信披异象背后浮现“影子公司”，关联方认定或存缺失

关联方及关联交易是否如实披露，是监管层核查重点之一。此番上市，报告期内，恒尚节能曾与其副总经理亲属控制的企业存在关联交易。而这背后，恒尚节能副总经理亲属或新设一家公司，招股书对该公司隐而未宣。

3.1 无锡佳鑫系副总经理朱燕明姐夫李益明控制的企业，202年无发生关联交易

据金证法意[2021]字1207第0699号法律意见书，2019-202年，恒尚节能向无锡市佳鑫塑料五金厂（以下简称“无锡佳鑫”）采购PVC垫块等辅材材料，采购金额分别为20.22万元、4.95万元和0元，占同期同类原材料采购金额比例分别为0.22%、0.05%和0%。该企业系恒尚节能副总经理朱燕明之姐夫李益明控制的企业。

招股书表示，恒尚节能与无锡佳鑫的上述交易属于日常的商业交易行为，具有合理性，且恒尚节能通过询价比价方式确定该类原材料的采购价格，关联交易价格公允。自202年起，恒尚节能与无锡佳鑫未发生关联交易。报告期各期，该项关联交易金额及占同期同类原材料采购金额比例均较小，对恒尚节能经营业绩和财务状况不构成重大影响。

3.2 无锡佳鑫2019年7月前独资股东曾是朱燕琴，与朱燕明姓名“一字之差”

据市场监督管理局数据，无锡佳鑫于2002年3月4日注册成立，经营范围包括塑料五金，纺织配件，不锈钢链条的制造、加工。截至查询日2023年4月15日，无锡佳鑫由李益明持有其100%股权。

值得注意的是，2019年7月16日，无锡佳鑫的投资人由“朱燕琴”变更为“李益明”。即在2019年7月16日之前，无锡佳鑫或曾由朱燕琴持股100%。

而李益明是恒尚节能副总经理朱燕明之姐夫，朱燕琴与朱燕明的姓名仅“一字之差”，是否即是朱燕明之姐姐即李益明之配偶？存疑待解。

3.3 2020年9月无锡恒泰由朱燕琴独资设立，经营范围包括建筑装饰材料销售

需要指出的是，市场监督管理局数据显示，2020年9月28日，无锡恒泰保贸易有限公司（以下简称“无锡恒泰”）注册成立，经营范围包括机械设备销售；机械零件、零部件销售；电气机械设备销售；金属链条及其他金属制品销售；塑料制品销售；纸制品销售；建筑材料销售；建筑装饰材料销售；化工产品销售（不含许可类化工产品）；橡胶制品销售；门窗销售；木制容器销售；五金产品批发；五金产品零售；劳动保护用品销售等。

截至查询日2023年4月15日，无锡恒泰由朱燕琴持有其100%股权，且无锡恒泰自成立以来或均未发生股权变更。

据公开信息，无锡佳鑫的原股东朱燕琴，与无锡恒泰的股东朱燕琴或为同一人。

3.4无锡佳鑫与无锡恒泰“撞号”或受同一控制，招股书却未提及无锡恒泰

市场监督管理局数据显示，2020-2022年，无锡佳鑫的企业联系电话为1377****764。2020-2022年，无锡恒泰的企业联系电话也同样是1377****764。

也就是说，持续多年共用电话，无锡佳鑫与无锡恒泰是否受同一控制？

而在招股书中，恒尚节能却对无锡恒泰“只字不提”，恒尚节能的关联方认定是否存漏洞？

上述情形看出，无锡佳鑫系恒尚节能副总经理朱燕明姐夫李益明控制的企业，报告期内是恒尚节能的供应商。市场监督管理局数据显示，2019年7月无锡佳鑫的股权变更前，无锡佳鑫曾由“朱燕琴”持有全部股权，而后变更为由“李益明”持有全部股权。2020年9月即退出无锡佳鑫次年，“朱燕琴”独自出资设立无锡恒泰，无锡恒泰的经营范围包括建筑装饰材料、五金产品的销售等。在2020-2022年，无锡恒泰与无锡佳鑫所使用的企业联系方式均一致。

其中，朱燕琴与朱燕明姓名一字之差，朱燕琴是否为恒尚节能副总经理朱燕明的姐姐即李益明配偶？而电话作为企业内部独立的对外联系方式，无锡恒泰、无锡佳鑫共用电话，是否实质受同一控制？招股书仅将无锡佳鑫披露为关联方而对无锡恒泰“讳莫如深”，是否涉嫌选择性披露？

诚信者，天下之结也。信披疑云之下，恒尚节能将如何取信于投资者？

原文标题:恒尚节能：财务总监化身多项专利发明人 关联方惊现影子公司隐而未宣

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